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　　维持年度宏观展望的判断。预计2017年央行外汇占款的降幅有望收窄至-1.2万亿，相较2016年央行外汇占款-2.9万亿元显著下滑。人民币兑美元汇率双向波动加大。从国际因素来看，对于本轮的强美元周期，美元指数升值的高度受限。从国内因素来看，国内经济有望继续平稳运行，继续实施稳健中性的货币政策。在外汇供给方面，考虑到SDR和中国债券市场开放两个因素，境外机构有望带来年均1000至1200亿美元的国际资本流入。在外汇需求方面，目前居民购汇需求稳定，企业集中偿还负债的需求已基本告一段落；对于2016年增长最快的机构购汇需求--对外直接投资和人民币跨境对外支付，监管机构将加强监管力度，并积极完善吸引外商资金流入的措施。因此，国内外汇市场的供需因素均有改善。

　　1、国际因素——美元指数升幅有限

　　美元指数的走势取决于本国的政策诉求，及美国与其他发达国家货币政策的分化，其中欧日的影响最大。当然货币政策分化又基于基本面的分化。因此，美元指数也是其他因素的结果，我们可以透过美元指数观察国际资本流动形势的变化。

　　2017年伊始美元再度走弱，2016年的一幕重演。主要来自于两方面的原因：（1）欧元区经济、通胀好于预期带来的美德利差收窄。（2）2016年末过快的上涨透支了美国新总统特朗普大搞基建和减税的预期，2017年初市场逐渐理性，且政策的不确定性开始凸显。特朗普也明确了弱美元的政策诉求。

　　从美国国内来看，经济形势仍然较好、特朗普的积极财政预期、以及欧元区在未来将面临一系列政治层面的风险事件都使得美元指数的调整幅度有限，但另一方面，限制移民、贸易保护等孤立主义政策带来的不确定性和特朗普弱美元的诉求使得美元指数走强的空间不大。

　　从主要发达国家来看，美欧日货币政策的分化可能存在变数，这将制约美元指数的高度。随着经济形势好转、就业改善、通胀水平的上升，越来越多的讨论集中于欧元区货币政策宽松必要性的下降和货币政策宽松等负面效应。虽然日本央行总裁黑田东彦近期表示不会因为全球收益率上升而改变当前收益率曲线的控制计划，因为这项政策要实现日本物价的稳定。日本央行通过持续购买国债维持10年期国债收益率目标0%左右不变。不过目前日本的通胀已经由负转正，并持续三个月。如果日本经济的情况好于央行的预期，货币政策宽松的程度也存在下降的可能性。

　　如果从完整的周期来看，美元指数或会震荡上行至2018年，但是本轮高点的幅度会低于上一轮的高点，预计在110左右。我们在《再谈强美元是把双刃剑》分析美国挥舞这把双刃剑的自如程度从根本上决定于美国经济的基本面及其与其他经济体的分化程度。当前美国GDP在全球中的占比远低于80和90年代，似乎预示本轮美元走强的高度也将低于上两轮强美元周期。

　　2、国内因素——外汇供给增加

　　央行今年将继续推进债券市场对外开放，完善债券市场建设，这有利于吸引境外资金的持续流入。在货币政策执行四季度报告中，央行新增“丰富债券市场产品和层次，完善市场基础设施，稳步推进债券市场对外开放”、“支持境外各类主体在境内人民币市场发行债券融资”、“推动境内机构赴境外发行债券。我们判断，2017年中国债券市场新一轮国际资本流入规模会较2016年上升。具体请参见报告《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流入形势》。主要基于两个方面：

　　一是，亚洲新兴经济体债券市场资本流动形势可能已经触底。亚洲新兴经济体债券市场国际资本外流期一般持续2年，2014年年中美联储加息预期发酵至今已超过两年。

　　二是，人民币正式加入SDR货币篮子以及中国加大债券市场开放等制度性因素有助于增强中国债券市场对国际资本的吸引力。在2015年对境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金（央行类机构）等三类机构开放债券市场和银行间外汇市场的基础上，自2016年2月份，人民银行进一步向境外私人机构投资者开放了银行间债券市场。2016年10月，人民币加入SDR货币篮子使得一些持有SDR资产的境外机构投资者需要根据新的SDR篮子调整其资产配置，一些境外央行也将增持人民币作为储备资产，这带来相应的人民币汇兑及债券投资需求。央行等境外机构持有人民币债券资产属于“配置”需求，很少受到周期性因素干扰。

　　参考1990年代以来，亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动周期波动的历史数据，我们采取不同方法估算未来一轮周期中国债券市场国际资本流动的基本情况（见下表）。

　　预计2016至2020年的5年间，仅债券市场开放的因素有望带来约4000亿美元的国际资本流入。2016年末我国国债市场中境外占比为3.93%，远低于新兴经济体债券市场中外国机构平均10%的占比和国债市场中平均20%的外国机构占比。即使考虑未来的国际资本流入，到2020年，境外机构在中国债券市场中的占比仍不到4%，在国债市场中的占比可能不到8%，这表明对流入规模的估算比较合理，中国债券市场的国际资本流入潜力巨大。

　　以上估算并未充分考虑将人民币纳入SDR货币篮子所产生的影响，如果保守估计SDR因素可带来1300亿至2450亿美元国际资本流入的话，则合并来看，预计未来5年中国债券市场有望实现5300亿至6450亿美元的国际资本流入。毫无疑问，未来年均1000至1200亿美元的债券市场国际资本流入有助于明显改善国内外汇市场的供求状况，人民币汇率也将获得支撑。

　　3、国内因素——跨境资本流动宏观审慎管理