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　　事件：

　　中国人民银行2017年2月17日发布《2016年第四季度中国货币政策执行报告》。

　　核心观点：

　　1、下一阶段货币政策基调变为“稳健中性”，与12月中旬中央经济工作会议的提法保持一致。把“抑泡沫”提到货币政策目标的高度，延续金融去杠杆的思路，并专栏讨论防止房地产的资产价格泡沫。

　　2、多次提到货币政策调控框架的转型，预计下一阶段仍偏好价格型调控的微调预调，当前资金面紧平衡的状态会延续。对近期信贷扩张冲动、以及债市调整，央行认为需要“保持审慎和稳健”。

　　3、即将到来的纳入表外理财后MPA一季末考核难度可能低于预期。央行指出“纳入后仍主要对新的广义信贷余额同比增速进行考核和评估”。可能限制最多的宏观审慎资本充足率，仍是按照表内广义信贷余额同比增速的口径计算。

　　4、控物价仍不是货币政策的主要目标之一。对CPI的表述略有变化，专栏讨论PPI及其变化。2017年PPI同比增速较高的现象将会维持一段时间，但如果PPI回升更多是由于推进供给侧改革、产能过剩问题有所改善，总需求企稳并有所回升的话，预计货币政策调整的可能性较小。

　　5、对国内经济的表述更为积极。四季度一般贷款加权利率不升反而下降较多，验证此前对于融资利率的预判，我们认为当前融资利率上行对经济的影响有限。推荐阅读《“粉”铺涨价对经济的负面影响有限-有关货币的学与思之一》

　　6、央行将对人民币跨境流动管理更为严格，有助于减少人民币的资本外流规模。同时，央行继续推进债券市场对外开放，有助于改善外汇市场的供给面。

　　正文：

　　下一阶段货币政策基调变为“稳健中性”，与12月中旬中央经济工作会议的提法保持一致。从三季度的“稳健”变为四季度“稳健中性”。

　　多次提到货币政策调控框架的转型，预计下一阶段仍偏好价格型调控的微调预调。四季度报告中回顾部分提到“推动调控框架的逐步转型…引导和优化货币市场交易期限和结构”。四季度下一阶段政策思路中强调“保持总量稳定”，同时，“运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调和微调…保持货币金融环境的稳健和中性适度”。三季度“适时预调微调...量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度”。

　　预计当前资金面紧平衡的状态会延续。四季度“维护流动性基本稳定”，三季度“保持适度流动性”、“保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。”

　　高度关注“抑泡沫”，延续金融去杠杆的思路。四季度货币政策目标变为“稳增长、调结构、抑泡沫、防风险”。这是有史以来第一次提及“抑泡沫”，此前仅是在文中提及，并未提到货币政策目标的高度。本次报告中增加“把防控金融风险放到更加重要的位置”，与12月中旬中央经济工作会议的提法保持一致。此外还提到“防止资金‘脱实向虚’、‘以钱炒钱’以及不合理的加杠杆行为”，以及“下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”。

　　重点谈及防止房地产的资产价格泡沫。专栏讨论“资产价格、货币政策与住房金融宏观审慎政策”。重点研究防止房地产的资产价格泡沫，“需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用”。“在宏观上管住货币…严格限制信贷流向投资投机性购房”。从执行来看，各省级市场利率定价自律机制和所在城市实际自主确定辖内商业性个人住房贷款的最低首付比例。

　　对近期信贷投放需求较多、以及债市调整，央行认为需要“保持审慎和稳健”。央行无奈谈到“信贷扩张表现出较强冲动，现实中各方面多希望货币条件能松一些，一旦出现金融风险，又寄望央行通过增发货币来帮助处置。”虽然过去有些阶段是稳健略偏宽松的，不过“当前我国面临的主要是结构性矛盾和发展方式上的问题，在经济结构调整过程中，货币政策总体须保持审慎和稳健。”

　　即将到来的纳入表外理财后MPA季末考核难度可能低于预期。专栏讨论表外理财纳入宏观审慎评估（MPA）。出于两方面的考虑，一是“表外理财底层资产的投向与表内广义信贷无太大差异…同样发挥着信用扩张作用…不符合‘去杠杆’的要求”；二是“未实现真正的风险隔离，存在监管套利问题”。“在具体操作上，将表外理财资产在扣除现金和存款之后纳入广义信贷范围，纳入后仍主要对新的广义信贷余额同比增速进行考核和评估。”我们在《MPA完善版的新规影响几何？-宏观审慎管理体系（MPA）专题研究之三》中分析广义信贷增速可能有两个方面的制约，一是广义信贷同比增速的目标值（33%-38%），另一个是宏观审慎资本充足率，如要后者达标倒算出的广义信贷增速或低于20%。从四季度货币政策执行报告来看，可能限制最多的宏观审慎资本充足率，仍是按照表内广义信贷余额同比增速的口径计算，这样难度将显著降低，不过资金面出现波动的概率仍高。

　　物价仍不是货币政策的主要目标之一。从2013年二季度货币政策删掉“控通胀”至今未变。物价的说法略有变化，四季度是“通胀预期有所上升，未来变化值得关注”，三季度是“物价短期看略有上行压力，总体相对稳定”。2016 年第四季度城镇储户问卷调查显示，未来物价指数较上季提高了 5 个百分点，连续第三个季度上升。

　　预计2017年PPI见顶时间点延后，且回落的速度也会较慢，这意味着PPI的同比增速较高的现象将会维持一段时间，但如果PPI回升更多是由于推进供给侧改革、产能过剩问题有所改善，总需求企稳并有所回升的话，货币政策仍会维持当前基调。专栏讨论“工业生产者出厂价格指数PPI及其变化”。研究CPI和PPI的历史分化，指出此前PPI长期负增长时期，“需求变化的影响和冲击并不很强。由于造成物价涨幅回落的原因是多方面的，在应对上坚持了区别对待、抓住重点、多措并举、统筹兼顾的原则…对由供给改善、成本下降以及产能过剩导致的物价下行压力，总需求政策则保持一定克制…”2016年以来PPI回升的速度加快，2017年1月升至6.9%。央行认为“PPI 回升一定程度上反映了去产能取得积极进展、经济景气回升，也有助于防止通缩预期，改善企业利润。”

　　对国内经济的表述更为积极。四季度“国内经济运行稳中有所回升”。三季度“国内经济运行较为平稳，近期出现一定回稳态势”。